Contre-jour

a crise actuelle de l’économie coréenne est souvent interprétée comme la crise d’un modèle de gestion : celui des chaebol et de leurs relations troubles avec l’État sud-coréen, qui aurait conduit à un surendettement et à un surinvestissement chroniques, faute d’une attention suffisante aux critères habituels de saine gestion que sont la rentabilité et le risque. Certains auteurs vont jusqu’à évoquer l’épuisement d’un modèle de développement en Corée du Sud, voire en Asie de l’Est en général. L’intervention du FMI apparaît alors comme la sanction des événements passés, et l’outil d’une remise en cause d’un modèle micro-économique devenu obsolète. Cet article s’inscrit largement en faux contre une telle analyse. Il essaie notamment de montrer la fragilité des thèses relatives au surendettement et au surinvestissement coréens.

Un surendettement irrationnel ?

La thèse du «surendettement » des grandes entreprises coréennes est généralement admise : les ratios de dette sur fonds propres très élevés – de l’ordre de 500 % en moyenne pour les chaebol – paraissent le symptôme d’une gestion hasardeuse. Ils semblent n’avoir pu s’établir que grâce à l’opacité des règles comptables des entreprises coréennes et à l’incurie de leurs dirigeants. En outre, la gestion de la dette extérieure apparaît rétrospectivement comme inutilement risquée : en s’endettant en dollars à court terme et en plaçant cette épargne extérieure sur les marchés asiatiques, souvent à long terme, sans même se couvrir, les chaebol ont accru leur fragilité financière. Mais alors, c’est moins la violence de la crise financière de décembre 1997 qui devrait surprendre que son caractère tardif. D’où les critiques adressées aux marchés financiers et aux agences de cotation : comment comprendre ces atermoiements, puis ces revirements brutaux des marchés, devant le spectacle de tant d’erreurs ? Ce paradoxe tient peut-être au fait que la thèse de la mauvaise gestion est inexacte. En fait, la gestion financière passée des chaebol est moins hasardeuse qu’il n’y paraît1. D’une part, la notion de «surendettement » a des fondements théoriques fragiles. Le théorème de Modigliani-Miller et ses prolongements théoriques Les chaebol

faux coupables

par François Dubois l