공동경영자 구조와 투자효율성

박진하; 현지원

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박진하 (숭실대학교)
현지원 (서울대학교)

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본 연구는 공동경영자(co-CEO) 구조가 투자효율성에 미치는 영향을 분석한다. 공동경영자 구조는 한 기업의 대표이사가 2인 이상 존재하는 경영체제이다. 기업이 이러한 체제를 선택하게 되는 이유 및 그 경제적 결과(economic consequence)에 대한 연구가 아직 많이 이루어지지 않은 가운데, Arena, Ferris, and Unlu(2011)의 연구는 공동경영자 구조가 경영자 간의 상호 감시(co-CEO mutual monitoring)를 통해 기업의 기타 지배구조를 보완하는 역할을 할 수 있음을 시사하였다. 이러한 견해에 따르면 공동경영자 구조가 기업 가치 및 성과를 제고하는데 기여할 것으로 기대된다. 그러나 다른 한편으로 공동경영자 구조는 서로 다른 의견을 가진 경영자 간의 의견 조율이 필요한 바, 이 과정에서 의견 조율의 문제(coordination problems)나 상호 충돌(interpersonal conflicts)이 발생할 수 있다(Arena et al., 2011). 이러한 선행연구를 바탕으로 본 연구는 기업의 투자에 초점을 두어, 공동경영자구조가 경영자간 상호 감시를 통해 보다 최적화된 투자를 이끌어 내는지, 아니면 경영자간의 의견 조율 및 경쟁의 문제로 투자의 비효율성을 초래하는지 여부를 조사한다. 이때 투자의 비효율성이라 함은 기업이 자신의 상황에 맞는 적정 투자 수준을 벗어나 과대투자 혹은 과소투자를 하는 것을 의미한다.
2004년부터 2013년까지 우리나라의 유가증권시장에 상장된 기업을 대상으로 실증분석을 한 결과, 본 연구는 단독경영자 구조에 비하여 공동경영자 구조에서 투자의 비효율성이 증가되는 것을 발견하였다. 한편 이러한 비효율성은 과소투자에 기인한 것으로 나타났다. 하지만 공동경영자 기업의 과소투자 경향이 경영자 간 상호감시 기제가 제대로 작동하지 않았음을 의미한다고 주장하는 것은 다소 무리가 있다. 공동경영자 구조에서는 특정 경영자가 과잉투자를 하여 제국건설을 통해 다른 경영자들보다 돋보이는 것을 강력히 견제할 유인이 크다. 따라서 과소투자보다 과잉투자에 대한 견제에 보다 더 초점을 둘 가능성이 있다. 이러한 경영자들 간 과잉투자에 대한 강력한 상호견제는 과잉투자 해소를 넘어서 과소투자로 이어질 수 있다.
본 연구는 공동경영자 구조가 기업의 구체적인 경영의사결정인 투자에 미치는 영향을 살펴보았다는 점에서 의의가 있다. 이를 통해 아직 연구가 제한적으로 수행된 공동경영자 분야의 선행연구를 확장하였다.

This study investigates the effect of co-CEO structure on investment efficiency. Firms appointing multiple CEOs are referred to as firms with the co-CEO structure. In the co-CEO structure, the decision-making authority is not concentrated at a particular CEO, but rather multiple CEOs share the decision right. The shared leadership can reduce the dominating influence of a solo CEO and mitigate potential agency problems. Hence, the co-CEO structure can serve as an alternative governance mechanism; firms with multiple CEOs benefit from mutual monitoring that substitutes for external monitoring mechanisms such as boards, financial analysts, and regulators(Arena, Ferris, & Unlu, 2011). According to this perspective, the co-CEO structure is expected to induce decision-making desirable for increasing firm value. On the other hand, firms with multiple CEOs could suffer from coordination problems and interpersonal conflict(Arena et al., 2011). It may result in dysfunction such as delays in decision-making or implementation of firms" strategies, which is detrimental to shareholders" wealth. Likewise, the implication of co-CEO structure to a firm is two-fold. Hence, corporate investment decisions are also affected by the co-CEO structure in contrasting two ways; the mutual monitoring could induce firms to achieve the investment efficiency, or dysfunction of shared leadership leads to distortion in the investment decision such as underinvestment or overinvestment.
Our sample consists of 3,868 observations of Korean Stock Exchange-listed firms (excluding firms in the banking and finance industries and firms with a non-December fiscal year-end) over the period from 2004 to 2013. Data on the number of CEOs are obtained from TS2000 while other financial information is from FnGuide. If a firm has more than one CEO, it is classified as a co-CEO firm, and otherwise as a solo-CEO firm. To measure the investment efficiency, we adopt McNichols and Stubben(2008) method that assumes an optimal level of investment and defines investment inefficiency as the deviation from the optimal investment level. In their method, if the investment amount is below(above) the optimal level, it is defined as the underinvestment(overinvestment).
Our empirical results report that firms with the co-CEO structure show inefficient investment compared to firms with a solo-CEO. When we conduct subsample analysis of overinvestment group and underinvestment group, we find that co-CEO firms show underinvestment, but no overinvestment. It indicates that the investment inefficiency of co-CEO firms comes from underinvestment, not overinvestment. This result seemingly indicates that the mutual monitoring among multiple CEOs does not work and delays in the investment decision arising from coordination problems induce underinvestment. Hence, our results seem to be opposite to prior studies showing that the mutual monitoring under the co-CEO structure alleviates agency problems and so lower audit risk and aggressive tax planning. However, strong mutual monitoring could induce under-investment. Empire-building through the overinvestment makes CEOs have power. Hence, CEOs in firms with multiple CEOs have incentives to strongly monitor overinvestment made by other CEOs since they do not want other CEOs to be more visible. The strong monitoring against overinvestment can lead to underinvestment beyond alleviation of the overinvestment.
This paper contributes to the literature by extending prior studies both on investment decision and co-CEO structure. Especially, empirical research on the impact of the co-CEO on the corporate decision is limited, compared to its implication. We add one more evidence of the co-CEO impact on corporate decision-making.

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