Zusammenfassung
Es existiert derzeit kein umfassendes Erklärungsmodell, wie und warum Organisationen auf bestimmte Vergütungsformen bei der Entlohnung ihrer Führungskräfte zurückgreifen. Im vorangegangenen dritten Kapitel wurden Ursachen dafür genannt, warum die Implementierung wertorientierter Entlohnungsformen für die Eigentümer grundsätzlich vorteilhaft sein kann. Die Anbindung des Managers an das Unternehmen, der Zufluß von Liquidität, die Ausnutzung steuerlicher Vorteile aber auch die Reduzierung von Überwachungskosten sind mögliche Ursachen dafür, daß sich zumindest ein Teil der Managervergütung aus Gehaltskomponenten zusammensetzt, deren Wert mit der Wertentwicklung des arbeitgebenden Unternehmens korreliert.
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Literatur
Vgl. Becker (1990), S. 44.
Vgl. Becker (1990), S. 50.
Die Konzentration auf den Vergütungseffekt in t1 ist insofern auch von praktischer Relevanz, da die hier betrachteten Vergütungsinstrumente in der Praxis einer Veräußerungs-bzw. Ausübungsbeschränkung unterliegen. Dies gilt für den Anteilserwerb (vgl. Kap. 4.4.2.2) und die Managementoptionen (vgl. Kap. 4.4. 3. 1 ).
Vgl. Haugen/Senbet (1981), S. 630ff, Jensen/ Meckling (1976), S. 312ff.
Vgl. Haugen/Senbet (1981), S. 632.
Vgl. Kap. 3.2.2.
Ferner findet bei Haugen/ Senbet die in den üblichen Agencymodellen zugrundeliegende Annahme, daß mit zunehmender Aktivität das Aktivitätsleid des Managers überproportional wächst, keine Berücksichtigung. Das Perk-Konsum-Niveau hat, außer durch dessen Einfluß auf den Vermögenswert, keinen zusätzlichen Einfluß auf das Nutzenniveau des Managers.
Vgl. Young/ Quintero (1995), S. 131ff. Von diesem Ansatz ging auch die Anregung für den hier gewählten Erklärungsansatz aus.
Dabei ist die spezifische vertragliche Eigenschaft der Managementoption zu berücksichtigen, die eine Veräußerung oder Ausübung beschränkt. Eine Option, die frei handelbar ist, ist vor dem Ausübungstermin auch dann von Wert, wenn der Marktwert des Kapitalanteils unter dem Basispreis liegt. Der Manager könnte dann durch vorzeitigen Verkauf der Option ein Einkommen erzielen.
Die generelle Problematik der Anwendbarkeit bestehender Optionsbewertungsmodelle für Managementoptionen wird in Kap. 4.5.3.1.2 diskutiert.
Franke/ Hax (1994), S. 373.
Vgl. Agrawal/ Mandelker (1987), S. 325.
Vgl. Smith/ Stulz (1985), S. 402f. Dieser Hinweis auf die „hedging-reduzierende“ Eigenschaft der Optionen ist v.a. deshalb interessant, weil er verdeutlicht, daß Optionen nicht nur die Wahl wünschenswert riskanter Strategien begünstigen, sondern auch die Wahl risikovermindernder Strategien, wie z.B. die Diversifikation durch konglomerate Fusionen und Akquisitionen, benachteiligen.
Ist kein Haftungsausschluß vereinbart, würde sich die Linearität noch weiter in den negativen Bereich fortsetzen. Insofern sind die unterschiedlichen Anreizwirkungen, die hier für Anteilserwerb und Options-bzw. Wertzuwachsvergütung vermutet werden, auf die Anreizwirkungen bei Anteilserwerb mit und ohne Haftungsausschluß übertragbar.
Gaver spricht in diesem Zusammenhang von Unternehmen mit einem sogenannten “stagnant investment opportunity set”. Vgl. Gaver (1992), S. 143.
In einer jüngeren empirischen Untersuchung kommt Strickland allerdings zu dem Schluß, daß die Schutzvereinigungen zu einem erfolgreichen Monitoring des Top-Managements beitragen können. Vgl. Strickland et al. (1996), S. 336.
Beispielsweise verringern sich die Aufwendungen für Durchführung und Organisation von Hauptversammlungen. Aber auch indirekte Kosten, die z.B. durch verzögerte strategische Entscheidungen aufgrund langwieriger und schwieriger Konsensbildungsprozesse entstehen, lassen sich durch große Einzelaktionäre häufig senken.
Die Risikoaversität des Managers begründet sich aus der Überinvestition von Humankapital in das arbeitgebende Unternehmen. Für die Eigentümer eines Unternehmens kann insbesondere dann Risikoneutralität unterstellt werden, wenn sie über ein gut diversifiziertes Portfolio verfügen. Vgl. Kap. 3. 2. 2.
Vgl. dazu das Zahlenbeispiel in Kap. 4.2.3.1.
Vgl. Hirshleifer/ Suh (1992), S. 324.
Vgl. Soja (1995), S. 4.
Vgl. z.B. Schmid (1994), S. 147. Der Preis, den die Beteiligungsgesellschaft für den Erwerb der Anteile entrichtet, kann insofern als Marktpreis interpretiert werden.
Vgl. Soja (1995), S. 11.
Vgl. Bender (1995), S. 3–56. In Kap. 2.3.4.4 werden mögliche Berechnungsmethoden genannt.
Vgl. Coopers Lybrand (1993), S. 114.
Eine gute Übersicht über die steuerliche Behandlung kaufpreisermäßigter Anteile in den USA geben Lassila/ Kilpatrick (1994), S. 465ff.
If property is issued in connection with the performance of services, the difference between the fair value and the amount paid by the recipient is taxable to recipient (and deductible by the corporation) as additional compensation as of the first date forfeiture restraints lapse.“ Sec. 83(a) IRC.
Vgl. Lassila/ Kilpatrick (1994), S. 473.
Diese Situation für den Manager beschreibt Bartlett als Catch 22“. Vgl. Bartlett (1994), S. 79.
Vgl. Lassila/ Kilpatrick (1994), S. 473.
Lediglich der halbe Veräußerungsgewinn unterliegt der Besteuerung, wenn der Manager sogenannten „Qualified small business stock“ nach einer Periode von mehr als 5 Jahren veräußert. Vgl. Sec. 1202 IRC.
Dem liegt ein Steuersatz von 39,6% für Ordinary Income und 28% für Capital Gains zugrunde. Finanzierungseffekte bleiben hierbei unberücksichtigt.
Zur Abgrenzung von der Executive Stock Option“ prägt Huddart den Begriff der „Traded Stock Option” on“ Vgl. Huddart (1994), S. 207
Vgl. Coopers Lybrand (1993), S. 12.
Vgl. Coopers Lybrand (1993), S. 28f.
Vgl. Coopers Lybrand (1993), S. 12.
Ein ausführliches Beispiel gibt Coopers Lybrand (1993), S. 30.
Vgl. z.B. Schmid (1994), S. 31.
Für die performanceabhängigen Ausübbarkeitsbedingungen von Optionspaketen, die im Rahmen eines MBOs vereinbart werden, hat sich der Begriff des „Ratchets“ durchgesetzt. Vgl. z.B. Thompson/ Wright (1991), S. 1.
Vgl. Huddart (1994), S.209.
Vgl. Coopers Lybrand (1993), S. 105f.
Vgl. Crystal (1992), S. 28.
Durch die insgesamt hohen Kurssteigerungen der letzten Jahre wird ein US-Manager derzeit einer indexierten Option, die ihn nur dann belohnt, wenn er besser als seine „Peer Group“ abschneidet, vermutlich einen geringeren Wert beimessen als einer nicht-indexierten Option.
Vgl. Coopers Lybrand (1993), S. 105. Um sogenannte „Premium Stock Options“ handelt es sich, wenn anstelle der jährlichen Anpassung ein einmaliger Aufschlag auf den Basispreis vereinbart wird. Vgl. Coopers Lybrand (1993), S. 105.
Vgl. z.B. Büschgen (1989), S. 507.
Ein Beispiel gibt Hamill (1995), S. 105.
Folgt man den theoretisch identifizierten Anreizwirkungen zu Beginn des vierten Kapitels, dann verschiebt sich durch die Optionsausübung die Motivationswirkung beim Manager. Seine Bereitschaft zur Auswahl riskanter Strategien bzw. Projekte geht zurück, dafür erhöht sich seine Aktivität im Rahmen des gegebenen Investitionsprogramms. Vgl. Kap. 4. 2. 4.
Vgl. Bubnovich/ Kessner (1992), S. 207 und Coopers Lybrand (1993), S. 109.
Vgl. Lassila/ Kilpatrick (1994), S. 466.
Vgl. Section 83(a) IRC. Die parallele Abzugsfähigkeit bei Untemehmen ist in 83(h) IRC geregelt. Die Behörden fordern dafür jedoch von den Unternehmen, daß sie die Einbehaltung der vom Manager zu entrichteten Steuerzahlung kontrollieren und verwalten. Vgl. Lassila/ Kilpatrick (1994), S. 467.
Beim Erwerb der Restricted Shares erfolgt die Kaufpreiszahlung in der Regel bei Vertragsbeginn.
Vgl. Lassila/ Kilpatrick (1994), S. 466.
Vgl. Section 421(a) IRC
Vgl. Lassila/ Kilpatrick (1994), S. 468 und Zimmerman (1992), S. 52.
Vgl. Coopers Lybrand (1993), S. 113.
Vgl. Zimmerman (1992), S. 53.
Vgl. Hite/ Long (1982), S. 3.
Vgl. Lassila/ Kilpatrick (1994), S. 471 und Soja (1995), S. 14.
Aufgrund der konzeptionellen Nähe von Managementoptionen und SARs werden auch identische Bilanzierungsregeln gefordert. Vgl. Balsam (1994), S. 52.
Eine Ausnahme bilden jene SARs, die eine Bonuszahlung in Form von Anteilen vorsehen.
Vgl. Lassila/ Kilpatrick (1994), S. 477.
Vgl. z.B. England (1992), S. 41. Grundsätzlich sind allerdings auch Konstruktionen denkbar, die - ähnlich den Restricted Stock Plans - einen echten Erwerb der “Phantomaktien” vorsehen.
Praktische Beispiele für Phantom-Stock-Konstruktionen auf Basis des Shareholder-ValueKonzeptes geben Rappaport (1983), S. 52 und Walter (1992), S. 41ff. Beispiele für Phantom Stocks, deren Werte auf Shareholder-Value-Näherungsverfahren ermittelt werden, finden sich bei England (1992), S. 41ff.
Vgl. England (1992), S. 39.
Vgl. Hamill (1995), S. 100.
Vgl. Hamill (1995), S. 101f.
Vgl. Lassila/ Kilpatrick (1994), S. 471.
Dieser Schritt ist notwendig, denn weder die Neigung des Managers zu einer “aktionärswertschädigenden Projekt-bzw. Strategiewahl” noch zu einer „Absenkung des Aktivitätsniveaus“ ließe sich auf direktem Wege messen.
Eine gute Übersicht, insbesondere über die neuen, seit dem 21.10.92 gültigen „SEC Executive Compensation Disclosure Rules“ gibt Siske (1993), S. 754ff.
Vgl. Siske (1993), S. 756.
Vgl. Siske (1993), S. 755..
Vgl. Siske (1993), S. 760.
Vgl. Black/ Scholes (1973), Cox et al. (1979).
Die Differenz aus dem antizipierten Aktienkurs in 10 Jahren und dem Basispreis der Option heute beträgt US$ 31 (= US$ 81 - US$ 31). Vgl. Siske (1993), S. 759.
Berechnungsbeispiele zur Anwendung der Black/Scholes-Formel unter Variation der Volatilität finden sich z.B. bei Coopers Lybrand (1993), S. 65ff. oder Crawford/ Franz (1994), S. 62.
Vgl. Kap. 2.1.
Vgl. Kap. 4.5.2.
Vgl. Mehran (1995), S. 169, Jensen/ Murphy (1990a und 1990b ).
„Market imperfections create divergence between managers and shareholders valuations of a component of a compensation scheme.“ Lambert et al (1991), S. 129.
Vgl. Kap. 2.1. und 2.2.
Vgl. Murphy (1985). Mehran (1995) und Yermack (1995) greifen bei der ESO-/ und SAR-Bewertung auf die etwas modifizierte Optionsbewertungsformel von Noreen/ Wolfson (1981) zurück.
Dabei wird unterstellt, daß sich durch den Anstieg des Aktienkurses um US$ 10 in 1998 der Wert einer in 1997 gewährten Optionen um US$ 5 erhöht hat. Ferner führt die Aktienkurssteigerung dazu, daß auch der Wert der im Vorjahr erworbenen 1.000 Restricted Shares um US$ 10.000 angestiegen ist.
Vgl. Yermack (1995), S. 238. Stock Options werden auf Basis von Black/Scholes ermittelt, das Einkommen aus Restricted Shares entspricht dem Marktwert bei Zuteilung abzüglich einer entrichteten Kaufpreiszahlung.
„We define the pay-for-performance-sensitivity, b, as the dollar change in the CEO’s wealth associated with a dollar change in the wealth of shareholders.“Jensen/ Murphy (1990b), S. 227.
Jensen/ Murphy (1990a), S. 141. Auch das Beispiel in Kap. 4.5.3.1.3 berücksichtigt bei der Ermittlung des Einkommens die Vermögensänderung aus Anteils-und Optionsbesitz.
Vgl. Murphy (1985). Fast zeitgleich erscheint eine fast identisch angelegte Untersuchung von Benston (1985).
“The remuneration of board chairmen is only weakly tied to shareholder return, but the large inside stock holdings of chairmen clearly suggest that their wealth is significantly affected by stock market performance.” Murphy (1985), S. 28.
Vgl. Murphy (1985), S. 27.
Vgl. Jensen/ Murphy (1990b), S. 260. Um zu vermeiden, daß eine kleine Gruppe von CEOs mit sehr starker „Pay-for-Performance-Sensitivity“ - meist aufgrund hoher Beteiligungsquoten - den Eindruck verzerrt, wird anstelle eines Durchschnittswertes der Median betrachtet.
Vgl. Jensen/ Murphy (1990b), S. 232.
Vgl. Jensen/ Murphy (1990b), S. 233.
Diese beträgt in der untersuchten Stichprobe von 250 CEOs großer Publikumsgesellschaften lediglich 0,26%. Vgl. Jensen/ Murphy (1990a), S. 140.
Vgl. Mehran (1995), S. 176.
Als Indikator für die Unternehmensperformance greifen viele empirischen Analysen auf den „Return an Assets“, den „Return an Equity” oder auf die Aktienrendite inklusive Dividendenzahlungen und Kurssteigerung zurück. Die Diskussion um die jeweiligen Vor-und Nachteile der jeweiligen Kennzahlen als geeigneter Wertindikator soll hier nicht nachvollzogen werden. Vgl. dazu z.B. Mehran (1995), S. 170.
Vgl. Mehran (1995), S. 173.
„The degree of pay-for-performance sensitivity f….] does not create adequate incentives for executives to maximize corporate value.“ Jensen/ Murphy (1990a), S. 140. In einem parallel erschienenen Beitrag führen Jensen/ Murphy als Ursachen für die geringe „Pay-for-PerformanceSensitivity” vor allem „poltisch bedingte Restriktionen“ auf. So führe eine stärker erfolgsorientierte Bezahlung - im Erfolgsfall - zu Gehaltsstrukturen, die weder nach außen, noch nach innen, politisch zu vertreten seien. Vgl. Jensen/ Murphy (1990b), S. 262.
Vgl. Jensen/ Murphy (1990b), S. 237.
Beides sind wesentliche Annahmen der Agencytheorie, die in dieser Form auch immer wieder Kritik ausgesetzt sind.
Vgl. Kap. 4.2.3.
Vgl. Kap. 4.3.3.2.
Vgl. Crawford et al. (1995), S. 231ff.
Ein wichtiger Deregulierungsaspekt betrifft die länderüberschreitende Niederlassungsfreiheit der Kreditinstitute, die auch als Auslöser für die anschließende Fusions-und Akquisitionswelle in diesem Sektor angesehen wird. Vgl. Crawford et al. (1995), S. 233f.
Vgl. Crawford et al. (1995), S. 244.
Vgl. Crawford et al. (1995), S. 244. D.h. bei einer Änderung des Unternehmenswertes um US$ 1 Million erhöht sich das Vermögen des Managers aus Optionsbesitz nach erfolgter Deregulierung um US$ 3. 000.
Es ist jedoch denkbar, daß die CEOs in hohem Ausmaß mit Restricted Shares entlohnt wurden, daraufhin aber „freiwillig“ gehaltene Aktien, die keinen Veräußerungsrestriktionen unterlagen, veräußert haben. Die Untersuchung unterscheidet nicht zwischen freiwillig” gehaltenen Aktien und im Rahmen von Stock Purchase Agreements erworbenen Aktien. Ein Kritikpunkt, den die Autoren selbst einräumen. Vgl. Crawford et al. (1995), S. 242. Die Vermutung, daß die Manager im Rahmen der Vereinbarung zusätzlicher erfolgsorientierter Vergütungsformen mit einer Bestandsverringerung ihrer freiwillig gehaltenen Aktien an dem arbeitgebenden Unternehmen reagieren, wird von Laux geäußert. Aufgrund dieser Diversifikationsmöglichkeit sei die Erfolgsbeteiligung aus Anreizgesichtspunkten irrelevant“. Vgl. Laux (1991), S. 478.
Vgl. Jensen/ Murphy (1990b), S. 260.
Vgl. Yermack (1995), S. 258f. Yermack untersucht die Gehaltsstrukturen von 792 CEOs hinsichtlich signifikanter Einflußfaktoren für den Implementierungsgrad von Stock Option Compensation.
Yermack (1995), S. 260.
Vgl. Lewellen et al. (1987), Smith/ Watts (1992), Gaver/ Gaver (1993) und Mehran (1995). Einen signifikant negativen Zusammenhang finden allerdings Bizjak et al. (1993). Als Meßgröße für das „Wachstumspotential“ eines Unternehmens wird in den vorliegenden empirischen Untersuchungen meist auf den Quotient aus Markt-und Buchwert (Tobins Q), oder auf das Verhältnis von FE-Aufwendungen zum Gesamtumsatz zurückgegriffen.
Vgl. DeFusco et al. (1990) und DeFusco et al. (1991).
Vgl. DeFusco et al. (1990), S. 617.
Vgl. DeFusco et al. (1990), S. 626.
Die Literatur zu MBOs ist in den letzten Jahren auch in Deutschland sprunghaft angestiegen. Einen guten Überblick über Beteiligte und Funktionsweise gibt Schmid (1994). Grundlagen für arbeits-und gesellschaftsrechtliche Fragen bei der Kapitalbeteiligung von Führungskräften und Mitarbeitern werden von Wagner (1993) behandelt.
Jensen/ Murphy sprechen in diesem Zusammenhang von sogenannten high-b“-contracts. Vgl. Jensen! Murphy (1990b), S. 245.
Vgl. Kaplan (1989), S. 246.
Vgl. Lehn et al. (1990), S. 557ff. Zu der Problematik empirischer Tests bei MBOs vgl. z.B. Forst (1993), S. 164ff.
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Schnabel, H. (1998). Erklärungsansatz für die Selektion spezifischer wertorientierter Vergütungsinstrumente. In: Wertorientierte Vergütung von Führungskräften. Deutscher Universitätsverlag. https://doi.org/10.1007/978-3-322-95250-9_4
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